二季度以來,半導(dǎo)體板塊成了全球資本市場(chǎng)追逐的寵兒,缺芯、漲價(jià)、疫情拉長(zhǎng)上行周期等不斷刺激市場(chǎng)做多情緒,向來周期性極強(qiáng)的半導(dǎo)體似乎開啟了一波無盡的“超級(jí)周期”。
然而,國(guó)際投行摩根士丹利(下稱“大摩”)發(fā)布了有關(guān)存儲(chǔ)芯片的最新報(bào)告,題為“存儲(chǔ)芯片——凜冬將至”(Memory – Winter Is Coming ),似乎給市場(chǎng)澆了一盆冷水。由于近期境內(nèi)半導(dǎo)體板塊陷入盤整,這更是引發(fā)了持不同看法的國(guó)內(nèi)賣方、買方的激辯。
大摩并未否認(rèn)半導(dǎo)體行業(yè)的景氣程度和漲價(jià)趨勢(shì),但其也強(qiáng)調(diào)不可忽視該行業(yè)的強(qiáng)周期性。隨著供應(yīng)趕上需求,增速正接近峰值,大摩的周期指標(biāo)自2019年以來首次從“周期中期”轉(zhuǎn)向“周期后期”,從歷史上看,這種階段性變化意味著遠(yuǎn)期回報(bào)面臨挑戰(zhàn),盈利增長(zhǎng)預(yù)期可能逆轉(zhuǎn),估值收縮和市場(chǎng)倉(cāng)位調(diào)整的可能性攀升。
存儲(chǔ)芯片進(jìn)入周期后段
目前整個(gè)芯片領(lǐng)域可以分為邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片、半導(dǎo)體代工三大塊。存儲(chǔ)芯片可簡(jiǎn)單分為閃存和內(nèi)存,閃存包括NAND FLASH和NOR FLASH,內(nèi)存主要為DRAM。這次大摩提及的主要是存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域。
如何理解存儲(chǔ)芯片的作用?如果把執(zhí)行一段完整的程序比喻成制造一個(gè)產(chǎn)品,存儲(chǔ)芯片相當(dāng)于倉(cāng)庫(kù),而處理器相當(dāng)于加工車間。目前存儲(chǔ)芯片的廠商主要是韓國(guó)廠商。以DRAM芯片為例,三星、SK海力士2家巨無霸占了全球70%以上的DRAM內(nèi)存市場(chǎng),再加上美國(guó)美光,三大寡頭壟斷市場(chǎng),集中度從2005年的61.9%迅速提升到2018年的95.5%。
為了解決自給率不足的問題,中國(guó)政府近些年加大了對(duì)存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)的扶持,目前國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)主要有三家,一是長(zhǎng)江存儲(chǔ),二是兆易創(chuàng)新與合肥合作的合肥長(zhǎng)鑫,三是聯(lián)電與福建省合作的福建晉華,由于起步較晚,三家企業(yè)目前仍然在追趕中,不過近兩年來已經(jīng)取得了不錯(cuò)的成績(jī)。相比之下,邏輯芯片更為復(fù)雜,整個(gè)生態(tài)由美國(guó)占據(jù)主導(dǎo),比如英特爾、英偉達(dá)等。
之所以此次大摩轉(zhuǎn)向,也是因?yàn)樵谶@一周期配置存儲(chǔ)芯片的性價(jià)比似乎已經(jīng)下降,這體現(xiàn)為周期出現(xiàn)拐點(diǎn),以及盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整幅度開始變化。
該機(jī)構(gòu)認(rèn)為,下一個(gè)周期性低迷的時(shí)間點(diǎn)將從2022年一季度開始,DRAM將在2022年基本保持供過于求的情況,并因庫(kù)存增加而加劇;近期增長(zhǎng)指標(biāo)有所下降,而需求受到零部件供應(yīng)的抑制;估值不再具有吸引力,從量化的角度來看,逢低買入不再有意義,因?yàn)榇竽︻A(yù)計(jì)未來會(huì)有更好的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)。
對(duì)此,凱思博(Keywise)中國(guó)投資經(jīng)理徐濤近期也對(duì)記者表示,“一般芯片擴(kuò)產(chǎn)周期就是12~18個(gè)月,從今年年初算,到明年中也就差不多了,但市場(chǎng)必然在明年初就會(huì)提前反應(yīng)、獲利了結(jié)。半導(dǎo)體景氣度現(xiàn)在的確高,但不能忽視該行業(yè)的強(qiáng)周期性,現(xiàn)在即使疫情重燃,也很少會(huì)出現(xiàn)重復(fù)購(gòu)買消費(fèi)電子產(chǎn)品的情況。”
具體而言,大摩指出,DRAM的周期已經(jīng)開始滾動(dòng)。“最初我們認(rèn)為,只要需求在第四季度保持強(qiáng)勁,價(jià)格就可能繼續(xù)上漲。然而,盡管需求相對(duì)保持強(qiáng)勁,但近幾周需求有所惡化,導(dǎo)致價(jià)格預(yù)期下降。初步跡象表明,在第三季度的談判導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲,四季度的定價(jià)環(huán)境將更具挑戰(zhàn)性,2022年就可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。在投資操作中,這意味著投資存儲(chǔ)芯片需要問的問題將從“收益潛力是什么?”轉(zhuǎn)向“為什么我要在這個(gè)時(shí)期還繼續(xù)持有DRAM,什么樣的價(jià)格才是公允的?”
大摩目前正在調(diào)降盈利預(yù)測(cè),以反映DRAM狀況的惡化。該機(jī)構(gòu)將海力士降級(jí)為“低配”,將美光、南亞科技和華邦從“超配”降級(jí)為“中性”,這一調(diào)整是處于對(duì)DRAM的周期輪動(dòng)和估值的考量。
大摩將海力士的PB下調(diào)至1.2倍的歷史底部水平,以此來體現(xiàn)未來盈利下修的風(fēng)險(xiǎn);而之所以美光評(píng)級(jí)下降幅度較小,是因?yàn)樵摴境霈F(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善,因此下跌空間有限。該公司8月季報(bào)公布的業(yè)績(jī)應(yīng)該仍呈上升趨勢(shì),而且這種趨勢(shì)可能持續(xù)到11月。但考慮到一些市場(chǎng)客戶庫(kù)存在增加,DRAM價(jià)格在過去兩個(gè)季度上漲了35%,并預(yù)計(jì)到年底還將繼續(xù)小幅上漲,這可能會(huì)導(dǎo)致明年出現(xiàn)更大幅度的下跌。假設(shè)DRAM價(jià)格在2月和5月的財(cái)報(bào)季中會(huì)出現(xiàn)高個(gè)位數(shù)的下跌,大摩將目標(biāo)價(jià)價(jià)格從105美元下調(diào)至75美元。在股價(jià)下跌期間,市盈率往往壓縮至10倍左右。
相比之下,大摩更青睞三星,認(rèn)為高質(zhì)量的公司將在周期下行時(shí)期更具防御性,盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)。在之前的市場(chǎng)調(diào)整中,三星的股價(jià)表現(xiàn)一直領(lǐng)先于其他存儲(chǔ)芯片公司,
相對(duì)于DRAM,大摩對(duì)于NAND更為樂觀,并保持超配 WDC(西部數(shù)據(jù))。不過該機(jī)構(gòu)也警告稱,由于終端市場(chǎng)敞口相似,客戶基礎(chǔ)有所重疊,DRAM和NAND的周期幾乎是同步的。
機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期看好“國(guó)產(chǎn)替代”
雖然大摩評(píng)論的公司多是海外公司,但這似乎影響了近期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情緒,尤其是近期中國(guó)半導(dǎo)體板塊處于持續(xù)回調(diào)階段。
開源證券半導(dǎo)體分析師劉翔則對(duì)大摩的觀點(diǎn)提出反駁,認(rèn)為海外的情況并不能類推中國(guó),且存儲(chǔ)芯片和邏輯芯片的相關(guān)性并不強(qiáng)。
他提及,“我們把幾大邏輯芯片代工廠的毛利率和DRAM、NAND價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)做過對(duì)比,發(fā)現(xiàn)這兩者之間完全沒有相關(guān)性。也就是說歷史上DRAM和邏輯芯片景氣度是獨(dú)立不相關(guān)的,A股看空者的看空理由完全站不住腳。”
此外,在劉翔看來,半導(dǎo)體不能再被理解成為一個(gè)簡(jiǎn)單的周期性行業(yè),而是實(shí)實(shí)在在的周期成長(zhǎng)性行業(yè)。“全球低碳時(shí)代,新能源發(fā)電、儲(chǔ)能、新能源汽車、云邊智能終端等每年新增預(yù)1000G,這么簡(jiǎn)單估算下來對(duì)半導(dǎo)體的增量需求就達(dá)到萬億級(jí)甚至十萬億級(jí)元。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織(WSTS)預(yù),2021年全球半導(dǎo)體產(chǎn)值5272億美元,增長(zhǎng)19.7%。這個(gè)行業(yè)怎么能簡(jiǎn)單理解為周期行業(yè)呢? ”
但接受記者采訪的機(jī)構(gòu)普遍看好中國(guó)半導(dǎo)體本土化的機(jī)會(huì),但也表示這仍是一個(gè)長(zhǎng)線的主題,短期仍需關(guān)注估值和行業(yè)的周期性,尤其是當(dāng)前多數(shù)公司的估值都已經(jīng)在100倍以上,遠(yuǎn)高于國(guó)際水平。
也有基金經(jīng)理認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)中不同企業(yè)的分化也在加劇。一家香港私募機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對(duì)記者表示,“我們?nèi)圆荒芎鲆暟雽?dǎo)體的周期性,例如對(duì)于部分估值高企的半導(dǎo)體設(shè)備公司的確可能會(huì)稍趨謹(jǐn)慎。”
但他也表示,長(zhǎng)期非常看好國(guó)產(chǎn)替代的前景,尤其是現(xiàn)金流、盈利能力更好、周期不太強(qiáng)的的功率半導(dǎo)體,“因?yàn)楣I(yè)領(lǐng)域的賽道很長(zhǎng),現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的整車廠也愿意讓國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體企業(yè)去慢慢嘗試,疫情更是讓國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體生產(chǎn)商拿到了份額,只要做得不錯(cuò),它們就可能永遠(yuǎn)成為供應(yīng)商。”
劉翔此前在報(bào)告也提及,新能源汽車東風(fēng)已至,功率半導(dǎo)體行業(yè)將深度受益。汽車電動(dòng)化大勢(shì)所趨,各國(guó)紛紛制定新能源汽車的發(fā)展規(guī)劃,以純電、油電混合為主要?jiǎng)恿π问降男履茉雌囘M(jìn)入快速發(fā)展期。在插混和純電車型中,動(dòng)力電池取代燃油成為能量?jī)?chǔ)存形式,電動(dòng)機(jī)成為了主要的動(dòng)力輸出來源,因此用于電能轉(zhuǎn)換的功率半導(dǎo)體用量將得到顯著提升。
據(jù)EVTank預(yù)測(cè),至2025年,全球新能源汽車銷量有望達(dá)到1200萬輛。按照英飛凌數(shù)據(jù),每輛新能源汽車(純電及 插混)所用功率半導(dǎo)體價(jià)值量330美元計(jì)算,屆時(shí)新能源車用功率半導(dǎo)體市場(chǎng)有望達(dá)到39.6億美元,實(shí)現(xiàn)30.88%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。